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債市

市場交易邏輯未變,但預期差已現

蔡浩:國內疫情反覆,疊加寒潮對經濟的影響,在基本面上利好債市,那麼當前主導市場交易的邏輯變化了嗎?資金利率在低位還能徘徊多久?

2020年12月中下旬以來,資金面持續超預期寬鬆,截至2021年1月7日,隔夜利率已連續11個交易日處於1%以下(除去年終12月31日)。儘管新年後的第一週,央行連續多日逾千億淨回籠,但市場利率依舊延續下行態勢。而同時,國內多地接連出現疫情,疊加限電、寒潮對經濟生產的影響,在基本面上利好債市。那麼當前主導市場交易的邏輯變化了嗎?資金利率在低位還能徘徊多久?

當前市場的交易邏輯並未轉向

2021年開年以來,國內疫情有所抬頭,北京、瀋陽、大連、黑河以及河北省等多地出現本土病例,疊加海外新冠變異病毒持續蔓延,全球避險情緒有所升温或一定程度上對近期債市形成支撐。而從宏觀基本面看,經濟依舊處於向上修復中,但復甦節奏有所放緩。12月官方製造業PMI環比回落至51.9%,生產分項指數回落0.5個百分點,相關高頻數據也印證了這一點。12月以來焦爐開工率、半鋼胎開工率、PTA開工率、螺紋鋼產量等數據均顯示回落,今年冬天氣温偏低,加上部分地區12月後相繼實施限電限產政策,擾動工業復甦節奏。經濟基本面復甦對債市的影響趨於緩和,可能也是近期債市走強的支撐因素之一。

圖表1:跨年後央行連續4天超千億元淨回籠(億元)

來源:Wind,國金證券研究所

圖表2:跨年後資金利率持續走低

來源:Wind,國金證券研究所

圖表3:12月 螺紋鋼產量下行明顯(萬噸)

來源:Wind,國金證券研究所

圖表4:12月以來半鋼胎開工率下滑(%)

來源:Wind,國金證券研究所

圖表5:12月中下旬開始PTA開工率下滑(%)

來源:Wind,國金證券研究所

圖表6:集裝箱貨運指數顯著攀升

來源:Wind,國金證券研究所

不過,目前基本面的表現並不是債市持續走強的主導因素。理由是,一方面基本面復甦後勁依舊較強,集裝箱運價指數(CCFI)12月累計上行逾38%,顯示外貿形勢依舊積極;另一方面,若是基本面驅動,則長端利率理應下行更多,而開年以後明顯是短端利率品行情更為火爆。上週三和週四兩天,1年和3年短期國債收益率分別大幅下行12bp和7bp,而5年、7年和10年中長期國債收益率僅下行2、4.5和0.5bp。相較而言,國開債降幅力度沒有那麼大,但1年短端品種也下行了9bp。

圖表7:去年12月以來國債收益率走勢

來源:Wind,國金證券研究所

這表明對資金面持續寬鬆的預期仍舊是近期債市走勢的主要邏輯,而央行在節後連續大額淨回籠的同時,同步開展100億元或200億元的逆回購,也讓人遐想聯翩,樂觀者對央行會繼續保持上年末資金面超預期寬鬆的態勢充滿了憧憬。

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